Robert Michels (Dentons Europe LLP.) nimmt Stellung zu den Ergebnissen der Evaluierung der Befreiungsvorschriften für Crowdfinanzierung im Vermögensanlagengesetz.

Autor: Robert Michels

Das 2015 in Kraft getretene Kleinanlegerschutzgesetz (KASG) hatte für die Anbieter von Vermögensanlagen eine Reihe neuer Pflichten und verschärfter Regelungen eingeführt und den Anwendungsbereich des Vermögensanlagengesetzes (VermAnlG) so erweitert, dass der sogenannte „graue Kapitalmarkt“ weitestgehend reguliert sein sollte. Um gleichzeitig das neu aufkeimende Finanzierungsmodell der sogenannten „Schwarmfinanzierung“ nicht durch zu viel Regulierung zu ersticken, wurden aber auch Befreiungsvorschriften für Vermögensanlagen eingeführt, welche „ausschließlich im Wege der Anlageberatung oder Anlagevermittlung über eine Internet-Dienstleistungsplattform vermittelt werden“. Die Privilegierung sollte vor allem eine Finanzierungsalternative für kleine und mittlere Unternehmen bzw. Start-ups bieten, die keinen aufwändigen und teuren Prospekt veröffentlichen müssen, wenn sie sich z.B. via partiarische oder Nachrangdarlehen über eine Crowd-Plattform finanzieren. Das Finanzierungsvolumen darf dabei nicht den Betrag von 2,5 Mio Euro pro Projekt übersteigen, darüber hinaus gibt es Einkommens- und Investitionsgrenzen pro Anleger, z.B. dass jeder Anleger höchstens 1.000 Euro investiert. Investoren, die bis zu 10.000 Euro investieren möchten, müssen per Selbstauskunft nachweisen, dass sie über ein freies Vermögen von mindestens 100.000 Euro verfügen oder höchstens das Doppelte ihres monatlichen Nettoeinkommens investieren.

Der begrenzte Anwendungsbereich der Befreiungsvorschriften hatte von Anfang für starke Kritik aus der Finanzindustrie gesorgt. Bemängelt wurde vor allem die Ungleichbehandlung geeigneterer Anlageprodukte, wie z.B. Aktien oder Schuldverschreibungen. Auch weitere vermeintliche Schwächen des Gesetzes, wie z.B. die Erstreckung der Befreiungstatbestände auf Immobilienfinanzierung, wurden diskutiert. Bereits vor dem Inkrafttreten des KASG hatte der Finanzausschuss in seinem Bericht zum KASG (B-Drs. 18/4708) die Bundesregierung aufgefordert, eine Evaluierung der fraglichen Befreiungsvorschriften zu erstellen. Der entsprechende Evaluierungsbericht wurde im Februar 2017 an den Finanzausschuss übermittelt. Durch das Gesetz zur Umsetzung der Zweiten Zahlungsdiensterichtlinie werden einige Erkenntnisse aus der Evaluierung nun umgesetzt und das Vermögensanlagengesetz entsprechend angepasst. Zu den wesentlichen Änderungen (die ab 21. August 2017 gelten) gehören insbesondere:

  • Zusatz „von dem Anbieter“ in §§ 2a (1), 2b (1) und 2c (1) VermAnlG wird gestrichen und es wird nun nur auf den Verkaufspreis sämtlicher angebotener Vermögensanlagen abgestellt (Einschränkung von Umgehungsmöglichkeiten bzgl. des Gesamtemissionsvolumens)
  • Keine Zulassung zum öffentlichen Angebot, wenn Emittent auf den Betreiber der Internet-Dienstleistungsplattform unmittelbar o. mittelbar maßgeblichen Einfluss ausüben kann (z.B. durch Tätigkeit in der Geschäftsführung/im Vorstand, verbundenes Unternehmen i.S.d. § 15 AktG etc.)
  • Ein Vermögensanlageninformationsblatt (VIB) muss nur veröffentlicht werden, sofern kein Basisinformationsblatt nach der Verordnung über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (kurz die PRIIP-Verordnung) veröffentlicht werden muss
  • Einführung der sogenannten VIB – „Leitlinien“: Erweiterung des Inhalts und Einführung einer festen Reihenfolge der Angaben (z.B. auf Identität des Emittenten, ggf. der Internet-Dienstleistungsplattform, Konditionen der Zinszahlung und Rückzahlung, Nichtvorliegen eines maßgeblichen Einflusses des Emittenten, Kosten/Provisionen einschl. der Entgelte und sonstigen Leistungen für die Internet-Dienstleistungsplattform etc.)
  • VIB Veröffentlichung erst nach Gestattung durch BaFin (Prüfung Vollständigkeit und formelle Rechtmäßigkeit), im Anwendungsbereich §§ 2a, 2b muss sich BaFin innerhalb von 10 Tagen zurückmelden (Frist beginnt erst mit Eingang aller Unterlagen)
  • Erweiterung/festgelegte Reihenfolge abschließender Hinweise (Verkaufsprospekt, letzter offengelegter Jahresabschluss etc.)
  • Aktualisierte VIB Fassung muss auf der Internetseite veröffentlicht werden (kein geschlossener Bereich; wenn Ausnahmen §§ 2a, 2b VermAnlG in Anspruch genommen, mind. 1 Werktag vor dem öffentlichen Angebot).

Trotz massiver Kritik hält der Gesetzgeber somit auch weiterhin an der Ungleichbehandlung der verschiedenen Anlageformen fest. Die Entscheidung, ob Projekte zur Immobilienfinanzierung aus dem Anwendungsbereich der Befreiungsausnahmen herausgenommen werden sollten, wurde hingegen auf 2019 verschoben. Der Anwendungszeitraum der betreffenden Vorschriften sei derzeit noch zu kurz, um eine abschließende Beurteilung aller Aspekte und Auswirkungen zu ermöglichen, so der Finanzausschuss (B-Drs. 18/12568). Für eine Herausnahme der Immobilienfinanzierung spricht jedenfalls, dass der Zweck der Befreiungsvorschriften – Erleichterung des Finanzierungszugangs für KMU bzw. Start-ups – bei Immobilienprojekten in der Regel ins Leere läuft: diesen stehen nämlich ausreichend anderweitige Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung.

Es ist zweifelhaft, ob die beschlossenen Änderungen ausreichen um die Crowdfinanzierung für Start-ups endlich in Schwung zu bringen. Obwohl das Gesamtvolumen der Crowdfinanzierung 2016 im Vergleich zum Vorjahr insgesamt weiter gestiegen ist (auf ca. 150 Mio Euro), ist für diesen Wachstum ausschließlich der Immobilienbereich verantwortlich. Für die Start-ups selbst sind die aktuellen Entwicklungen laut den Markterhebungen von Für.Gründer.de bzw. crowdfunding.de sogar rückläufig. Die weiterhin abnehmende Anzahl von crowdfinanzierten Start-up-Projekten bestätigt den Negativtrend, der nicht zuletzt auf die schlechten Erfahrungen mit den Anlageformen der partiarischen bzw. Nachrangdarlehen zurückgeführt werden kann: Laut der Plattform Für.Gründer.de ist es in den letzten fünf Jahren zu 50 bis 60 Ausfällen bzw. Insolvenzen bei der Start-up-Finanzierung gekommen.

Robert Michels

Zum Autor Robert Michels (Dentons Europe LLP)

Robert Michels ist Office Managing Partner von Dentons Europe LLP in Frankfurt und leitet dort die Europäische und Globale Kapitalmarktpraxis.

Profil auf der Webseite von Dentons Europe LLP:
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