Prof. Dr. Oliver Wojahn (EBC Hochschule Hamburg) hat untersucht, ob per Crowdinvesting finanzierte Startups eher ausfallen als Startups, die durch Venture Capital finanziert wurden. 

Autor: Prof. Dr. Oliver Wojahn

Das Vertrauen in den Crowdinvesting-Markt in Deutschland ist schwer strapaziert. Schon im August 2016 berichtete „Der Spiegel“ über die hohen Risiken und den beschränkten Anlegerschutz beim Crowdinvesting. Nach einer Vielzahl von Insolvenzen musste zuletzt sogar der selbsternannte „Crowdfunding-Weltmeister“ Protonet den Gang zum Amtsgericht antreten.

Für Marktbeobachter und Investoren stellt sich die Frage, ob diese Entwicklung symptomatisch für eine mangelhafte Qualität der Angebote ist. Denkbar ist ein Mechanismus der Adversen Selektion, wobei vorrangig diejenigen Unternehmen eine Finanzierung über die Crowd anstreben, die sich aufgrund eines ungünstigen Risiko-Chance-Profils keine andere Frühphasen-Finanzierungsquelle erschließen können. In der Crowd hat man es dann mehrheitlich mit unerfahrenen Investoren zu tun, deren kleine Investitionssummen eine tiefgehende Auseinandersetzung mit dem Geschäftsmodell ohnehin nicht rechtfertigt. Versagt also die Schwarmintelligenz?

Ein Vergleich der Insolvenzwahrscheinlichkeit mit Venture Capital-Finanzierungen

Um die Hypothese der Adversen Selektion zu überprüfen, haben Jan Wilms von EY und ich im Rahmen einer Studie alle Crowdinvesting- und Venture Capital-Finanzierungen in Deutschland im Zeitraum Januar 2013 bis Dezember 2015 analysiert. Betrachtet haben wir dabei nur die Crowdinvesting-Transaktionen, die außerhalb des Immobiliensektors stattfanden und die Fundingschwelle erreicht haben. Im Juni 2016 haben wir überprüft, welche Unternehmen bis dahin Insolvenz anmelden mussten. Die Ergebnisse sind in der folgenden Abbildung dargestellt:

Grafik Startups vs Venture Capital

Grafik aus der Analyse von Prof. Wojahn

Der Anteil der insolventen Unternehmen ist für das Crowdinvesting mehr als sechsmal größer als für Venture Capital-Finanzierungen (19,4% vs. 3,0%). Allerdings ist zu berücksichtigen, dass die Venture Capital-Finanzierungen gehäuft zum Ende des Erfassungszeitraums auftraten und ein höheres Volumen hatten (im Durchschnitt 42-mal größer). Kontrolliert man für diese beiden Faktoren, so zeigt sich, dass die Wahl des Finanzierungsweges alleine keinen statistisch signifikanten Zusammenhang zur Insolvenzwahrscheinlichkeit hat.

Die höhere Insolvenzwahrscheinlichkeit beim Crowdinvesting erklärt sich ausschließlich aus der seit der Finanzierung vergangenen Zeit und der Transaktionsgröße, wobei eine Verdopplung des Finanzierungsvolumens in etwa mit einer Halbierung der Insolvenzwahrscheinlichkeit einhergeht. Salopp gesagt: die Crowdinvesting-Unternehmen sind nicht schlechter, aber kleiner, also in einer früheren Phase der Unternehmensentwicklung, was sie für Investoren risikoreicher macht.

Zahlt sich das Risiko aus? Skepsis ist angebracht

Entscheidend für Investoren ist, ob dieses höhere Risiko auch mit einer höheren erwarteten Rendite einhergeht. Aufgrund der bisher geringen Zahl an Exits ist es zu früh, um verlässliche Schätzungen dazu abzugeben. Skepsis ist aber insbesondere bei der vorherrschenden Strukturierung als partiarisches Nachrangdarlehen angebracht.

Dieses sieht häufig ein Kündigungsrecht für das Startup-Unternehmen vor, welches eine Bewertung des Unternehmens zu einem festgelegten Multiple, z.B. dem 6,5-fachen operativen Gewinn, vorsieht. Zwar erhält der Investor in diesem Fall mindestens den Darlehensbetrag zurück, allerdings entgehen ihm potenziell höhere Bewertungen in der Zukunft, falls das Unternehmen einen Durchbruch in seinem Markt erreicht hat. Damit haben deutsche Crowd-Investoren deutliche Nachteile gegenüber ihren Pendants in den USA oder Großbritannien, die das volle Potenzial einer Eigenkapitalbeteiligung ausschöpfen können.

Begrüßenswert ist in diesem Zusammenhang die Einführung der „Life-Time-Beteiligung“ durch Companisto, welche eine unbefristete Gewinn- und Exitbeteiligung des Investors auch nach Kündigung des Darlehens durch das Unternehmen vorsieht.

Praktische Tipps für interessierte Crowdinvestoren

  • Das Risiko eines Totalverlustes ist beim Crowdinvesting sehr hoch. Berücksichtigen Sie dieses bei ihrer Anlageentscheidung und legen Sie nur Beträge an, deren Verlust Sie verschmerzen können. Weiter senken können Sie das Risiko, indem Sie die Investition auf mehrere Startups verteilen.
  • Achten Sie im Investmentvertrag auf eine unbefristete Gewinn- und Exitbeteiligung, auch nach Kündigung durch das Unternehmen.
  • Es ist fraglich, ob Crowdinvesting bei ausschließlicher Chance-Risiko-Betrachtung eine attraktive Anlageklasse darstellt. Wenn Ihnen aber die Auseinandersetzung mit neuen Märkten und Geschäftsmodellen, die Diskussion mit Gründern und Co-Investoren und die Förderung von kreativen Ideen Spaß macht, dann sollte das Teil Ihrer persönlichen Renditeberechnung werden.

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Prof. Dr. Oliver Wojahn
Prof. Wojahn ist Studiengangsleiter für International Business Management an der EBC Hochschule und Professor für Finance & Economics.

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